Кредитный комментарий Sberbank CIB: в целом результаты Роснефти по итогам года слабые

В прошлую среду Роснефть представила отчетность по МСФО за 2016 год. Результаты компании
представляют особый интерес, поскольку 4 квартал 2016 был первым кварталом, когда в отчетности
Роснефти консолидировались показатели Башнефти. Кредитный комментарий составили аналитики
Sberbank CIB, он был опубликован на «Росбалте».

В целом результаты Роснефти по итогам годы были слабыми, операционная прибыль оказалась
на 15% ниже наших прогнозов. Капиталовложения компании в 4к16 года увеличились на 40% по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составили $3,7 млрд. ($10,7 млрд. за весь год),
что соответствовало нашим ожиданиям. Свободный денежный поток был отрицательным: минус $3 млрд.
(за весь 2016 год – минус $2,6 млрд.). Соответственно, чистый долг, включая реальную
долларовую стоимость предоплатных кредитов, увеличился до $68,5 млрд.

Наибольший интерес с точки зрения кредитного анализа представляют изменения структуры долга
и ликвидности в 4К16. Данные годовой отчетности указывают на значительное увеличение
рублевого долга за 4К16, приблизительно на 860 млрд. руб. ($14 млрд.). Более половины
от этого объема обусловлено увеличением “прочего рублевого финансирования”. В отчетности
Роснефти упоминается “выпуск” новых рублевых облигаций на 600 млрд. руб. в декабре 2016
года (“размещенный” на балансах дочерних компаний) и говорится, что эти бумаги были
использованы для “привлечения прочего финансирования”. Таким образом, по аналогии со
схемой привлечения финансирования через валютное РЕПО, можно предположить, что новые
облигации использовались в качестве обеспечения по рублевым кредитам, на этот раз
связанным с операциями рублевого РЕПО (см. комментарий Sberbank CIB в выпуске
“Долговые рынки сегодня” от 19 декабря 2016 года, где рассматривалось возможное
использование облигаций Роснефти для финансирования сделки по продаже 19,5% акций
компании консорциуму Glencore и Qatar Investment Authority. Сделка была закрыта
в декабре 2016 года).

В части активов рублевые денежные средства Роснефти увеличились приблизительно
на 450 млрд. руб., что почти эквивалентно объемам увеличения “прочего рублевого фондирования”.

Отчетность компании также показывает значительное сокращение в 4 квартале 2016 краткосрочных
валютных депозитов (примерно на $7 млрд.). При этом долгосрочные валютные депозиты компании
заметно выросли (на $5,7 млрд.), что отражено в графе “прочие внеоборотные активы” наряду с
инвестициями в зарубежные активы и кредитами, выданными венесуэльской PDVSA. Эти депозиты
со сроком до 2022 года могут быть средствами, отложенными для приобретения активов (например,
активов Essar Oil).

Судя по отчетности, Роснефть фактически финансировала отрицательный денежный поток в 4К16
(в основном обусловленный приобретением Башнефти) и погашала внешний долг, привлекая рублевые
заимствования и частично конвертируя валютные депозиты в рубли. Доля рублевого долга в
совокупном объеме финансирования увеличилась с 7% в конце сентября до 21% в конце декабря.
На долю кредитов, предположительно, связанных с операциями РЕПО (валютного и рублевого)
с обеспечением в виде локальных облигаций Роснефти, приходится около 20% долга компании.

Отметим также, что объем краткосрочных валютных депозитов компании сократился примерно
до $2,5 млрд., что лишь немногим превышает запланированный объем погашений еврооблигаций
компании в марте.